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中泰资管天团 | 林圣:无限风光在险峰,做高收益债的这三年

2022-01-13 19:30:29 点击:44 来自:流年里的时光

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2019年1月是我开始管理高收益债产品的起点。

高收益债产品是中泰资管为数不多的R5产品线。过去三年间,产品规模从最初的5000多万增至当前的近10亿,这一路除了感谢市场的扩容,更需要感谢客户长久的信任和陪伴。

这里说的感谢长久信任,绝非客套。由于高收益债产品与正常定价的传统债券类产品之间存在巨大差异,我们从一开始就确定了产品必须3年封闭运作的原则。若无长久信任,光这一点就会把这类产品扼杀在摇篮中。

当然,市场的扩容也有目共睹。目前高收益债市场,总量接近万亿,逐利资金越来越多,市场交易更趋活跃。

但高收益债并不好做。因为许多阶段性的策略会随着市场环境的变化而失效,需要管理人不断拓展对高收益债的认知广度和深度、完善和优化自身的投资框架。

仅以过去三年为例,高收益债市场特征曾发生过多次切换:

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2019.1-2019.5:

阶段性纾困政策稳定民企融资

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这一阶段,民企融资和经营环境急剧恶化并引起政府关注。深圳国资开风气之先,出手对上市公司纾困,救援那些实控人身陷股权质押危机中的A股上市公司。其后,各地政府、券商、险资等成立或拟成立的纾困专项基金规模超过5000亿元。

期间,民企利差迅速收窄,依靠纾困资金和A股市场的回升,大股东股权质押爆仓的情况得到缓解,上市公司的融资环境得到明显改善。

这一阶段的主要投资逻辑在于纾困带来的边际改善,较好的标的,是那些因大股东质押爆仓影响融资的上市公司和地方重要性较高的民营企业;较好的策略,则是通过高周转博取多个主体边际改善的价格修复。

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2019.6-2019.7:

包商银行事件引发全市场被动解杠杆

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这一阶段的主要特征是,被迫抛售解杠杆的标的数量爆发增长,价格尺度取决于资产的流动性。由于民企个券的流动性偏弱,利差再次迅速扩大。

这类标的是我们最喜欢的类型,这一阶段也是高收益产品风险收益比最好的阶段。主要投资逻辑在于回购违约解杠杆,主要标的为机构回购违约解杠杆抛售的正常资质债券,可以类比2015年两融爆仓的股灾。较好的策略是找到合适的资金积极参与——只要有合适的负债,到处都是好资产。期间,许多主体资质稍弱的强担保个券被砸到15%以上,8月份又迅速修复至正常收益率水平;那些本身存在信用风险的标的,则因为无法正常卖出而进入后续的违约处置拍卖流程。

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2019.8-2019.11:降准逆周期调节

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这一阶段的主要特征是修复上一阶段的利差扩张,民企利差又回到包商事件前的水平。期间,部分民企信用融资环境显著改善。此外,新增的青海省某国企违约,也可能对压降民企-国企之间的利差形成推波助澜之力。

这个阶段主要的投资机会是8月起在交易中心举办的匿名拍卖,拍卖初期的参与机构较少,跟二级市场存在显著套利机会。

以成交量较大的2019年11月回购违约处置拍卖为例:11月的这次拍卖主角是A省某区县城投平台,该区县城投PPN成交面额超过5亿,价格显著低于二级市场;B省某平台个券和C省某民企也均在50元附近成交。该区县城投PPN将于2022年1月底到期,我们将持续关注其是否会成为城投实质违约第一单。

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2019.12-2021.7:

违约向弱资质国企扩散

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这一阶段的主要特征是国企违约占比大幅提高,市场整体风险偏好出现调整,弱资质国企融资难度提升,信用风险由伪国企、伪央企向弱国企扩散。其中最引人瞩目的是某国有煤炭企业违约事件。

期间主要的投资机会在于事件冲击下部分机构强制集中出库的主体。比如受该国有煤炭企业违约事件冲击,市场对多个弱区域或网红区域城投个券疯狂抛售,部分个券收益率一度接近100%。

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2021.8-至今:地产公司融资、

销售全面受阻,违约风险持续扩散

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这一阶段的民企地产整体还处于下滑趋势中,同时再融资和销售回款受阻,导致信用风险持续扩散。我们的策略是,在低价的标的中优选公司治理结构稳定、资产质量好、销售能力强、报表真实性相对较高的标的。

切换越频繁,对于投资的要求也就越高。在我们看来,想要做好高收益债,有两点很关键,一是对核心风险的判断和定价要准还要快;二是从决策到交易达成的时滞要尽可能短。而想要做好这两点,不仅要对相关业务有足够的专注,也需要实践经验的积累,以及和公司交易部、同行的密切配合,这些都非一日之功。

另一个重要的经验教训是,投资中理性有时候会被情绪干扰。三年间有部分时间高收益债市场存在供不应求的情况,如果这时候所管理的产品刚开始建仓,在仓位较低的情况下很容易动摇原本的逻辑。一旦标准松动,亏钱的概率就会大大提高。因此作为管理人,更需要时常自省,买入逻辑必须要能够落到纸面上,而不是想当然。未来,我们将继续努力克制情绪对理性的干扰,坚守风险判断和定价逻辑,挖掘短期内被市场错误定价的标的。

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我在标题中用“无限风光在险峰”来形容高收益债投资,但它客观的一大障碍却不得不提,那就是债权追索有可能受阻,无序逃废债现象并不鲜见,同时各地司法部门在处置违约债券追偿案件方面存在差异。

2019年以来,多家高收益债主体出现债务违约,在进行重组或重整时,破产管理人要求债权人减免部分甚至大部分债权,用以保障股东方的权益。公司发展得好,债权人无法分享收益;公司出问题了,收益固定且较低的债权人却要承担比股东还要大的风险。这种做法违背了社会主义市场经济的发展规律,破坏了社会信用定价的基础,动摇了信用环境和经济体系的根本。

2020年11月10日,某国有煤炭企业意图逃废债,无序违约,多期公司债和其母公司担保的中票交叉违约导致其母公司同步违约。两者存量债券共计500亿左右,两家各占一半左右,成为高收益债市场无序逃废债标志性事件。这是个人滥用公权力导致区域性甚至系统性的债务和流动性危机的典型案例,所幸中央政府及时干预,守住了市场经济信用体系的底线,防止信用风险进一步的外溢和扩散。

2021年中央经济工作会议提出要打击各种逃废债行为,这点在广东某医药民企和近期某知名校企的破产重整方案上都有所体现。期待中央政府继续完善债券市场法制,制定针对恶意逃废债的常态化治理制度,明确各部门职能与职责范围,让各方权责统一、有章可循。对于情节恶劣或者造成严重后果的相关主体主要责任人,可以考虑追究其刑事责任,助力信用社会建设,促进资本市场健康发展。

再以典型网红主体某民营光电企业为例,尽管2019年11月18日是该民营光电企业两期中票的投资人回售行权执行日及付息日,至今仍未支付付息兑付资金。期间不少金融机构起诉追索债权,但依然未予审理开庭。与此同时,该企业未经债券持有人同意,多次新增对外担保,新增或有债务。

高收益债市场已经成为我国债券市场的重要组成部分,对于完善我国债券市场的信用风险定价体系有重要的作用。我们衷心希望地方政府贯彻中央法治化方针,帮助债权人合法追索债权,债权人保留申请债务人破产重整乃至破产清算的权利。

展望明年,我们认为高收益债市场的不确定性主要有二:

一是政策纠偏后,地产信用风险能否有序释放,如何实现软着陆。目前的地产政策底已经出现,但行业底部暂时还没有看到。持续到期刚性兑付的债务,是悬在每家民企地产头上的达摩克利斯之剑。

二是城投债会不会迎来实质性的信用风险。年前中央经济工作会议明确表态“坚决遏制新增地方政府隐性债务”,但经济增长乏力又需要财政扩张来稳增长。两个政策目标之间如何取得平衡、如何实现城投平台的产业化转型和市场化出清,这些同样考验政策制定者的智慧。

但高收益债市场并不缺机会。随着民企地产债几乎全员加盟高收益债市场,市场体量已迅速扩充至万亿级别,不少标的的收益率已突破100%。这样一个体量巨大、高收益且高波动的市场,一定不缺投资机会,缺少的是挖掘机会的眼光和把握机会的执行力。我们且走且看,及时应对。

最后引用圣经里的一段话:

——已有之事,后必再有;已行之事,后必再行;日光之下,并无新事。

中泰资管天团 | 林圣:无限风光在险峰,做高收益债的这三年

林圣,中泰资管固定收益部总经理助理。浙江大学财政学硕士。曾任国泰君安资管助理研究员、研究员,兼任投资经理助理;中泰资管投资经理、高级投资经理。

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