【兴证固收.利率】政策重新发力，融资需求仍有待改善——11月金融数据点评

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2022年11月新增人民币贷款1.21万亿元，新增社融1.99万亿元，社融同比增速为10.03%，M2同比12.4%。

我们认为，本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号：

第一，11月社融同比进一步大幅回落，社融新增弱于往年同期水平，或指向实体融资需求偏弱格局仍在持续。11月社融新增仍然偏弱，社融同比增速环比上月回落0.3个百分点至10.03%，社融同比的大幅回落或与实体融资需求的疲软和去年11月社融同比触底回升的高基数有关。虽然近期政策托底力度有所加码，但实体融资需求偏弱格局仍在持续，后续应持续关注疫情管控放松之后实体融资需求的边际变化。

第二，信贷总量偏弱仍是拖累社融回落的最核心因素，企业信贷有边际回暖迹象，但居民信贷偏弱格局仍未见明显改善。一方面，企业中长贷明显走强，票据融资量减价升，或反映企业融资需求有边际好转；另一方面，居民中长贷、短贷季节性回升但总量仍弱，或表明居民购房、消费需求仍然未见明显好转。

第三，财政和货币端重新发力，但资金使用效率仍然不高，理财赎回背景下居民资产回表现象明显。本月M2同比增速明显回升，但M1同比增速则进一步回落，带动M1-M2负向剪刀差继续走阔，整体仍在低位徘徊，或表明资金使用效率仍然不高。但M2同比增速的回升和新增财政存款的多减可能指向疫情冲击和经济下行压力下财政和货币端的资金投放开始重新发力。此外，11月新增居民存款明显强于往年同期，这可能与疫情管控放开后居民储蓄意愿进一步提升与债市负反馈带动理财资金回表有关。

疫情冲击和经济下行压力下政策端重新发力，但实体融资需求偏弱格局仍在持续，基本面偏弱背景下资金利率大概率维持平稳偏松的局面，短久期利率债的风险不大，长端利率债仍会受稳增长预期扰动，但可以博弈超跌反弹的机会。本月社融同比进一步大幅回落，信贷偏弱拖累下社融新增也明显不及往年同期水平。虽然政策端在重新发力，但疫情冲击下实体融资需求偏弱和经济下行压力加大的格局仍在持续。当前宽信用还没有看到明显的效果，短期内央行大概率呵护市场，资金利率平稳偏松的局面可能仍能维持，短久期利率债的确定性可能相对较强。长端利率债仍会受到经济回暖预期和宽信用政策推进的扰动，波动可能放大，但经过前一段时间的调整长端利率债的赔率已明显上升。若经济短期内仍难以看到明显好转，市场可能从交易“强预期”转为交易“弱现实”。从这个角度来看目前胜率对债市有利，长端可以博弈超跌反弹的机会。

风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、房地产市场风险超预期

2022年11月新增人民币贷款1.21万亿元，新增社融1.99万亿元，社融同比增速为10.03%，M2同比12.4%。

我们认为，本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号：

第一，11月社融同比进一步大幅回落，社融新增弱于往年同期水平，或指向实体融资需求偏弱格局仍在持续。11月社融新增仍然偏弱，社融同比增速环比上月回落0.3个百分点至10.03%，社融同比的大幅回落或与实体融资需求的疲软和去年11月社融同比触底回升的高基数有关。虽然近期政策托底力度有所加码，但实体融资需求偏弱格局仍在持续，后续应持续关注疫情管控放松之后实体融资需求的边际变化。

第二，信贷总量偏弱仍是拖累社融回落的最核心因素，企业信贷有边际回暖迹象，但居民信贷偏弱格局仍未见明显改善。

企业中长贷明显走强，票据融资量减价升，或反映企业融资需求有边际好转。11月新增企业中长贷超季节性回升至往年同期水平以上，票据融资体量则有所回落，票贴利率阶段性回升，企业短贷处于季节性偏弱水平。从数据来看企业融资需求有边际好转，这可能与前期房企信贷融资边际放松有关，但政策驱动下的融资需求回暖的可持续性仍有待观察。

居民中长贷、短贷季节性回升但总量仍弱，或表明居民购房、消费需求仍然未见明显好转。11月居民中长贷、短贷均出现季节性回升，但绝对水平仍明显弱于往年同期水平。今年居民可支配收入增速回落，居民消费意愿和消费能力明显不足，且地产风险影响下居民购房意愿仍处低位，目前居民购房、消费需求仍然未见明显好转。后续应持续关注疫情管控边际放松后居民信贷需求的边际变化。

第三，财政和货币端重新发力，但资金使用效率仍然不高，理财赎回背景下居民资产回表现象明显。本月M2同比增速明显回升，但M1同比增速则进一步回落，带动M1-M2负向剪刀差继续走阔，整体仍在低位徘徊，或表明资金使用效率仍然不高。但M2同比增速的回升和新增财政存款的多减可能指向疫情冲击和经济下行压力下财政和货币端的资金投放开始重新发力。此外，11月新增居民存款明显强于往年同期，这可能与疫情管控放开后居民储蓄意愿进一步提升与债市负反馈带动理财资金回表有关。

从信贷、社融和货币投放细分数据来看，本月金融数据呈现出如下特征：

信贷投放额度略弱于往年同期，居民贷款偏弱为主要拖累。11月共计新增人民币贷款1.21万亿元，略弱于往年同期水平。分部门来看，企业部门贷款新增8837亿元，居民部门贷款增加2627亿元。

企业贷款：企业中长贷偏强，短贷、票贴偏弱。11月企业中长贷新增7367亿元，企业短贷减少241亿元，票贴融资则新增1549亿元。总体看来，本月企业贷款表现明显回暖，其中企业中长贷的超季节性走强是重要支撑。企业短贷、票据融资则明显弱于季节性水平。

居民贷款：居民短贷、中长贷季节性回升，但绝对水平仍然偏低。11月居民短贷新增525亿元，居民中长贷新增2103亿元。相比上月，本月居民短贷、中长贷有所回升，但绝对水平仍然明显弱于季节性，或反映居民购房需求和消费意愿仍然不强。

本月社融同比增速大幅回落，社融新增弱于2019-2021年同期水平，人民币贷款走弱仍为本月社融新增偏弱的重要拖累。11月新增社融1.99万亿元，弱于2019-2021年同期水平。社融同比读数回落0.3个百分点至10.03%，或与实体融资需求的疲软和去年11月社融同比触底回升的高基数有关。

企业债净融资明显弱于往年同期水平，城投债、产业债净融资均为负。11月企业债净融资新增596亿元，其绝对水平甚至低于爆发永煤事件的2020年11月。其中城投债净融资减少264.72亿元，产业债净融资大幅减少1202.49亿元。与往年同期水平相比，本月产业债、城投债净融资额均有明显萎缩。

与往年同期相比，本月政府债净融资水平尚可。11月新增政府债券净融资6520亿元，整体表现尚可。但本月专项债发行仅新增455.07亿元，其对于政府债券净融资的回升贡献不大。

非标融资小幅压降。11月非标融资总额压降263亿元，其中信托贷款压降365亿元，委托贷款压降88亿元，未贴现票据新增190亿元。

M2同比回升但M1同比明显回落，M1-M2剪刀差进一步负向走阔，或表明资金使用效率仍然不高。11月M2同比增长12.4%，与前值相比回升了0.6个百分点；M1同比增长4.6%，与前值相比回落了1.2个百分点，带动M1-M2负向剪刀差进一步明显走阔，或表明虽然目前资金供给端发力有所回升，但资金使用效率可能在进一步恶化，且整体水平可能仍然不高。本月剔除地方债净融资的新增财政存款明显低于2019-2020年同期水平，或指向11月财政支出有明显发力。新增非银存款略弱于2019-2020年同期，可能表明资金空转状况有边际改善。此外，11月新增企业存款弱于往年同期水平，但新增居民存款明显强于往年同期，这可能与疫情管控放开后居民储蓄意愿进一步提升与债市负反馈带动理财资金回表有关。

疫情冲击和经济下行压力下政策端重新发力，但实体融资需求偏弱格局仍在持续，基本面偏弱背景下资金利率大概率维持平稳偏松的局面，短久期利率债的风险不大，长端利率债仍会受稳增长预期扰动，但可以博弈超跌反弹的机会。本月社融同比进一步大幅回落，信贷偏弱拖累下社融新增也明显不及往年同期水平。虽然政策端在重新发力，但疫情冲击下实体融资需求偏弱和经济下行压力加大的格局仍在持续。当前处于宽货币向宽信用传导的初期，宽信用还没有看到明显的效果，叠加理财负债端赎回的问题已经开始影响存单成本和信用债发行，短期内央行大概率呵护市场，资金利率平稳偏松的局面可能仍能维持，短久期利率债的确定性可能相对较强。长端利率债仍会受到经济回暖预期和宽信用政策推进的扰动，波动可能放大，但投资者可以以赔率应对长端的不确定性。经过前一段时间的调整，长端利率债的赔率已明显上升。若经济在一段时间内仍难以看到明显好转，市场可能从交易“强预期”转为交易“弱现实”。从这个角度来看目前胜率对债市有利，长端可以博弈超跌反弹的机会。

风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、房地产市场超预期回暖